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正 文

聞泰科技離3000億市值還有多遠?

(2021/2/22 12:07)
一、財務壓力逐漸化解,但商譽風險仍需警惕
  
  聞泰科技現存的債務總量為343.7億元,但應付賬款及票據占大部分,約155.7億元,短期借款還剩11.76億元,長期借款還剩111.5億元,一年內到期的非流動性負債為14.6億元,資產方面,聞泰科技2020年二季度末在手的流動性資產225.8億元,包括現金及等價物價值約45.2億元,且聞泰于近期再次發行股份收購安世剩余股權并募集配套資金,此次非公開發行一半的金額(29億元)用于補充流動性資金及償還負債,發行完成后,聞泰科技的債務存量會進一步下降,財務壓力繼續得到緩解。
  
  考慮到聞泰科技目前的營收規模(20年預計在500億-600億)、利潤情況(預計28億元)以及現金流量狀況(19年經營現金流量凈額為46億元,20年預計隨著業務規模增長會略有提升,但是20年上半年經營現金流量凈額只有6.7億元,主要原因是疫情環境下不確定性增大,聞泰科技為搶貨相對提前支付了貨款,而對應產成品預計下半年才能產生現金流入,且原材料存貨方面遠遠高于上年同期,20年第二季度末存貨為63億元,19年同期僅為19.54億元)?傮w來看,聞泰科技財務壓力峰值已經過去,未來有序償債能力充足。但聞泰科技的商譽過高,是一個值得關注和跟進的風險點,收購安世使聞泰科技的商譽從13.3億元增長至227億元,而現階段安世的年凈利潤約13億元,未來一旦其經營狀況出現下滑,商譽減值會對凈利潤產生巨大影響。這一點需要持續跟進安世半導體的經營情況。
  
  二、手機業務暫未到天花板,但成長空間存在不確定性。
  
  對于聞泰手機ODM業務而言,未來增長動力看三點,分別是總出貨量,自供料比例上升和機型價值區間的上浮。在展開分析前,首先需要了解聞泰ODM業務的盈利模式,聞泰ODM盈利來源具體可分為研發、供應鏈、技術提成費、生產制造四個環節:
  
  1) 研發:公司在新機研發階段向對應客戶收取的費用,一般在千萬級別,具體數額取決于機型復雜程度。這部分收費波動不大。
  
  2) 供應鏈:根據生產用料供應來源不同,分為客供料和非客供料兩種模式,前者由客戶根據訂單采購原料并送至聞泰生產,后者則由聞泰根據生產所需自行采購。這一部分直接決定了聞泰的營收規模,一部手機如果是自供料,那么成本會在幾百到一千多,賬面營收會更高,而如果是客供料,聞泰單機營收只有幾十元錢,因此差別巨大。自供料比例提升,不僅能顯著帶動營收增長,還能夠使聞泰多賺一份供應鏈的利潤。因此聞泰今年也致力于提高自供料比例。
  
  3) 制造:公司收取用于覆蓋生產過程中人力成本以及設備損耗的費用,隨產量同步提升。這一部分占比不高。
  
  4) 技術提成費:針對部分研發機型,聞泰會按產量收取技術提成費。聞泰自產和外協廠生產均納入最終產量計算范圍。單部手機收費標準根據機型浮動,一般在4-10元/部。
  
  了解聞泰的盈利過程之后,在回看本文所說的三個增長點:
  
  1)總出貨量的增加。首先ODM總體市場規模約4億部,且2016年至2018年市場規模在逐年下降,盡管2019年首次出現18%的正增長,但未來整個ODM市場規模難有大幅度的擴容。聞泰科技近幾年出貨量的增長靠的是市場份額的快速提升,而非市場總量的擴容,這也確實說明聞泰在ODM領域有競爭優勢(聞泰科技出貨量從2016年6550萬臺增長至2019年1.15億臺,2020年出貨量指引從1.3億臺下降至1.2億臺)。目前ODM市場格局屬于三足鼎立,聞泰華勤龍旗市場份額加起來超過70%,像過去幾年通過侵蝕小廠商的市場份額提升出貨量的通道逐漸行不通了,未來在ODM市場總量不變的情況下,格局大概率會固化,聞泰認為它的出貨量能到2-3億臺/年,筆者認為達到這個出貨量非常難,手機品牌商不會允許ODM出現一家獨大的情況,在給訂單的時候會有意在頭部三家形成一個均衡,因此總體出貨量層面,筆者認為會有增長,但過去幾年的增速不可持續。
  
  2)自供料比例的提升。通過報表能夠看出來自供料比例變化對于聞泰營收的影響程度很大,2019H1聞泰營收114億,而2020H1營收為241億,去掉安世貢獻的約50億元營收,剩余190億元較上年同期仍然增長接近一倍,但同時期的手機出貨量并沒有較19年有增長,ODM業務營收翻倍的原因除了平板出貨大增之外,就是自供料比例的小幅提升。近幾年聞泰一直強調打造供應鏈核心競爭力,也是希望通過采購優勢吸引品牌商釋放更多的自供料訂單,目前來看是有成效的,聞泰自供料比例近幾年一直保持小幅穩定上升態勢,到2019年達到了27%-28%,2020H1較19年相比繼續略有提升。這一塊是存在一定想象力的,極端假設一下:按照聞泰目前1.2億的出貨量,如果有70%的訂單為自供料,那么聞泰僅ODM創造的營收就能逼近1000億元(單機營收按照1000來算),目前聞泰整體自供料訂單比例不高,存在上升空間,但這一點需要持續更進去了解實際情況,可以參考的一點是觀察聞泰拿到三星、LG等海外品牌訂單的數量變動,海外品牌給的自供料訂單比例更高,國內品牌中小米、華為、OV一般不太輕易把供應鏈的利潤讓渡給ODM,所以給聞泰自供料訂單的比例不會很高,但是近幾年也是一個逐漸提高的趨勢?傮w來說對于這一塊的看法是自供料訂單比例的提升是未來聞泰營收利潤增長的巨大動力,目前自供料比例是在逐年提升,但能否持續兌現還需要觀察,品牌商不會輕易讓渡供應鏈的利潤,除非聞泰能夠體現出巨大的采購優勢。
  
  3)機型價值區間上浮。機型價值上浮是這幾年聞泰一直強調的一點,中端機利潤高于千元以下低端機,但對于這一部分不能過于樂觀,過去幾年聞泰生產機型價值從幾百元向一千元以上滲透,但這更主要是因為手機行業整體價格區間的上浮帶動聞泰產品價值區間的上。ū热缂t米價格從500上漲到900甚至2000),換句話說,過去幾年的低端機定價可能是800以下,隨著手機價格逐漸上漲,可能1000出頭的機子也逐漸成為低端機,聞泰的產品看似做到了1000元以上,但本質上還是低端機。而有一個現象是近兩年各品牌的旗艦機價格開始穩定,比如華為P系列,P3到P10的價格是逐代上浮的,但P20到P30到P40,價格基本沒有發生太大變化(剛發布是低配版都是3800左右的價格)。當旗艦級漲不動的時候,會反過來壓制中低端手機的價格上浮,所以未來聞泰是否能夠實現機型向更高價值區間滲透是存在一定不確定性的。
  
  三、非手機業務布局全面,但開花結果仍需時日。
  
  除手機ODM業務以外,聞泰一直在積極布局平板、筆電、VR、車規級產品,逐一來看:
  
  1)平板方面:2020H1出貨明顯起量,這也是其業績靚眼的重要推動力,究其原因在于疫情爆發帶動線上辦公及學習需求,平板出貨處于一個顯著增長態勢,但這種增長很難具備可持續性,疫情控制后,辦公及學習依然會回歸線下,那么平板需求在未來繼續保持2020H1的態勢是有難度的(目前已經有很明顯趨勢)。
  
  2)筆電方面:筆電單品利潤很高,大概是手機的3-5倍,聞泰一開始希望通過切入ARM架構筆電打通差異化需求來彎道超車(市場上通用的是X86),但ARM市場需求暫時并沒有體現出來,因此ARM筆電業務要想起量,首先需要該類型筆電得到市場的逐漸認可,樂觀情況下,這也需要一個較長的時間,但有一個好消息是蘋果新air用的M1芯片就是arm架構,這可能會加速arm的市場滲透速度。傳統三巨頭聯想、惠普、戴爾均有穩定的供應體系,聞泰很難切入,目前其筆電業務訂單主要來自于小米、華為,但兩者在筆電領域的市占率之和不到8%,2020筆電整體市場出貨預計超過1.8億臺(集邦咨詢),放給ODM的比例并不高,而且龍旗、華勤在筆電ODM領域競爭力很強,尤其是華勤,英特爾的入股使華勤在筆電領域有先天優勢。
  
  3)VR領域:聞泰布局較早,2016年至2018年陸續有應用產品發布,但對于VR來說,帶寬達到1000Mbps、延時小于2ms時,使用體驗才會顯著提升。這也是4G時代VR不溫不火的重要因素,從帶寬與延時角度講,5G普及的確優化了VR的使用體驗,市場也普遍認為網絡升級會推動移動端游戲、娛樂內容向VR元素滲透,并帶動VR硬件需求。ABI Research甚至預測VR市場規模將于2025年達到1539億美元,而根據IDC數據,預計2020年VR市場規模僅為188億美元。5G手機滲透率上升很快,但5G對于下游應用變革的推動跡象尚不明顯。但VR這一部分的確是值得期待的一個領域,參看4G替代3G時期,手機游戲等娛樂內容的確發生了翻天覆地的變化,5G取代4G帶動移動端娛樂內容變革的邏輯是存在的。
  
  4)車規級產品。在并購安世前,聞泰做過一些車規級軟件,但需求很小,收購安世后,公司認為安世的車規級硬件與聞泰的車規級軟件能夠產生協同(安世車規級產品的確很強),但其實硬件與軟件本質上屬于兩個賽道(參照手機,硬件做的好與軟件做的好是完全不同的事情),因此聞泰與安世在汽車領域的協同短期看更多的是兩家公司各自客戶的互相導入,長期看歸根到底還是取決于產品本身的競爭力,因此聞泰車規級軟件產品想要起量暫時存在難度。
  
  四、ODM業務有望成為公司現金奶牛
  
  盡管在未來成長賽道中存在不可忽視的不確定性,但也不可否認聞泰科技在ODM領域是龍頭地位,參看電腦代工發展歷史,經過行業洗牌之后,鴻海、和碩、廣達穩居行業前三,且各自市場份額常年穩定,筆者認為ODM與電腦代工有相同之處,隨著ODM市場洗牌逐漸結束,小廠商陸續出局,份額向頭部市場集中,龍頭的位置很難易主,但正如前問所說,品牌商也絕不會允許出現一家獨大,因此更可能的情形是聞泰、華勤、龍旗市場份額保持穩定。
  
  根據調研信息,對于國內品牌,聞泰科技單機利潤在10元左右,海外品牌(諾基亞、三星、LG)和運營商定制手機單機利潤為10-20元甚至更高,根據聞泰2020年為各品牌ODM的出貨量(三星訂單從4000萬下調至3200萬,新導入一加預計有1000萬左右訂單,OPPO的訂單從2000萬到4000萬,華為訂單可能會削減,其他客戶沒有大的變動),粗略估算20年ODM業務的利潤約15億元左右,未來若自供料比例能夠進一步提升以及總出貨量保持增長,ODM利潤有望達到20億元以上。
  
  五、收購安世切入半導體賽道,機遇與風險并行
  
  安世的業務主要集中于分立器件(邏輯、ESD、MOSFET、晶體管),部分產品的細分領域市占率是排進前三名的,競爭對手主要是德州儀器、安森美、英飛凌、羅姆以及國內的楊杰、士蘭微。從凈利率來看,安世半導體18/19年分別為12.85%/12.21%,在行業中屬于領先水平。
  
  安世產品的市場需求目前是大于其產能的,過去三年安世的產銷率始終維持在100%附近,部分產品甚至產銷率大于100%,但并不能因此得出“產能制約了安世營收增長”的結論。在聞泰并購之前,安世高層對于擴產很謹慎,因為分立器件的產能建設周期至少兩年,而兩年后的市場存在不確定性,這也導致安世過去幾年營收凈利潤增速相對緩慢。聞泰完成并購之后,將產能擴建提上議程,產能建設周期是兩年,投產之后是否能夠充分利用產能并帶動安世營收凈利的突破,還需要持續跟進未來兩年安世在國內市場的發展情況來判斷。
  
  未來安世的看點主要是四個,一是向消費電子領域的滲透;二是新能源汽車的普及;三是與格力電器的協同;四是國產替代。國產替代這條邏輯與前三條邏輯是有重疊的,但是也單獨拿出來分析一下。展開之前,首先看一下安世目前的收入格局,按行業來看,來自于汽車、通信、工業的營收占比分別為42%/20%/19%,剩余19%的營收主要來自于計算機、機頂盒、無人機和電子煙等行業(18年數據)。
  
  1)被聞泰收購之后,消費電子領域體現出了一定協同效用,從三星、蘋果拿到的訂單有小幅增長,從華為拿到的訂單則實現了翻倍,這也在一定程度上彌補了20年汽車領域需求的下滑,預計在消費電子領域,安世還有進一步提升的空間。
  
  2)新能源汽車是帶動功率半導體需求的重要推動力,一般而言傳統汽車的電池電壓為12V,新能源汽車則顯著提升:混合動力車的電池電壓基本高于100V,純電動車的動力電池電壓普遍大于300V。汽車內部電壓、電流大幅提高,需要頻繁進行電壓變換,電壓轉換電路(DC-DC)、DC-AC逆變器、變壓器、換流器等用量都會大幅增加,而IGBT、MOSFET、二極管等半導體器件是上述部分零部件的核心構成,需求用量相應也會增加。
  
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  與傳統汽車相比,電動車單車功率半導體價值有望從70美元提升至400美元。汽車內部的電力輸出需要通過分立器件轉化實現,因此相關功率半導體在混動和新能源車型中尤為重要。根據StrategyAnalytics統計,汽車電動化程度提升,帶動功率器件單車價值數倍提升。普通燃油車需要使用21個功率器件,價值量為71美金;而插電式混動(PHEV)、混動(HEV)又增至354美金;到純電動汽車(EV),單車功率器件價值量高達387美元,是普通燃油車的5倍,占整車半導體成本超50%。預計未來兩年新能源汽車銷量分別達到160/216萬輛(智研咨詢),按照2018年純電動和混動的比例計算,僅中國市場就將給功率器件市場帶來5.4億/7.3億美元的增量。
  
  新能源汽車的普及勢必帶動下游充電樁密度增長,而IGBT和MOSFET是充電樁電源部件核心構成。截止2019年5月,中國充電樁保有量100萬左右,遠遠不能滿足需求,F階段,交流充電樁的開關電源最多會用到近百顆MOSFET,直流充電樁除了開關電源,功率模塊中也需要用MOSFET芯片,一般直流充電樁的功率為60kw或者120kw,如果采用15kw的功率模塊,則需要4個或8個功率模塊。目前充電樁的功率模塊有兩種解決方案,一是采用MOSFET芯片,另一種是采用IGBT芯片。1000V、350A的大功率直流快充需要用IGBT模組,但大功率直流快充對IGBT模塊的尺寸、重量、耐壓性能等提出了更高要求,在成本、技術方面還存在諸多挑戰,相比之下,MOSFET耐沖擊性好、故障率低、可擴展性好,常用于低壓大電流的領域。因此短期內充電樁的功率器件還將以MOSFET為主,但伴隨技術發展,充電樁換用IGBT是大趨勢。
  
  目前公共充電樁制造成本約為3萬元/臺、私人充電樁約為5000元/臺,其中功率半導體器件成本占比大概為20%,若按照2018年新建充電樁中公共和私人比例計算(38.6%/61.4%),未來兩年中國大陸充電樁功率器件新增市場規模接近12億元人民幣(按照國家發改委提出建設480萬各充電樁計算)。
  
  3)與格力協同。格力電器在聞泰并購安世之后持股聞泰約11%的股權,目前正在推進安世與格力在智能家電的領域的合作,具體成效未來兩年會逐漸清晰。
  
  4)國產替代。國內功率半導體市場需求約160億美金,安世市占率僅3.8%,一方面是因為安世的產品覆蓋不全面(如IGBT安世目前是不做的)。安世的產品對應國內的市場約60億美元,安世來自國內的營收約6億美元,市占率也僅僅是10%,從數字上來講的確存在巨大的替代空間。但同時也需要考慮到替代的難度,一方面是海外大廠安森美、英飛凌等在國內的市場基礎相對牢固,另一方面國內楊杰科技今年發展迅速,也是安世未來國產替代進程中強有力的競爭對手。
  
  除上述以外,還想再說一下安世正在布局的GaN(已經批量生產),GaN是第三代半導體材料的前沿代表,較多應用于高端電源,逆變器、通訊設備等領域。與前代材料相比,GaN占位面積更小,同時性能優異:1)電壓特性優異,擊穿電壓與禁帶寬度成正比,GaN禁帶寬度達3.4eV,能夠承受千伏電壓,相關器件在中低壓領域可用,在中高壓領域更優;2)導通損耗極低,GaN禁帶寬度是硅的三倍,擊穿電壓為十倍,相同電壓環境下GaN導通電阻比硅器件低1000倍,導通損耗表現優異;3)散熱性及頻率特性優異,散熱性直接影響器件可承受功率,GaAs由于熱導率低導致散熱較差,最佳使用功率在100W以下,無法滿足大功率場景,而頻率特性與電子飽和遷移速度相關,GaAs約為5 x 106cm/s, GaN最高至2.7x107cm/s,GaN能夠適用更高頻應用場景。
  
  根據HIS預測,2025年GaN市場規模將達到25億美元,安世目前在這個領域是有先發優勢的。
  
  最后在做一個測算,安世目前凈利潤是13億元,按照現有市場估值(楊杰科技PE70,士蘭微PE380,蘇州固锝PE80),按照最低70來估,安世對應市值900億元。聞泰科技ODM凈利潤15億,這一部分市場中沒有可比公司,聞泰科技是唯一上市的ODM,工業富聯的動態PE是17左右,如果參照這個PE,聞泰科技ODM的對應價值約為255億元,兩者相加為1155億元。
  
  但科技類公司肯定不能以現有盈利來估值,否則整個科技板塊都是高估的,安世作為世界級功率IDM廠,較國內同行業相比擁有估值溢價是合理的,其次隨著安世切入消費電子,以及汽車用半導體市場規模增長增量,未來成長具備持續性的推動力,目前安世的產品對應國內的市場約60億美元,安世來自國內的營收約6億美元,市占率也僅僅是10%,安世憑借其技術優勢疊加國產替代大背景,市占率提升是必然趨勢,若這一比例提升至40%,則營收為24億美元,對應凈利潤約2.88億美元(按1:6.6算,約20億元人民幣),較現在有2.1億美元凈利潤增長空間(安世已于今日開始擴產能,所以產能可以與營收增長匹配),安世海外主要依賴汽車行業,而在電動化趨勢下,單車功率器件價值翻倍增長是必然趨勢,假設安世海外營收增速能夠匹配整個行業規模增長,則海外營收有翻倍的空間,對應利潤增長空間約為8億元人民幣,以此在樂觀情況下,安世未來凈利潤有望增長至35億元(只是基于現有信息的預測,利潤預測會隨信息的變化隨時更新,但總體看好安世成長),ODM業務增速預計有限,整體ODM市場空間很難有大規模增長,聞泰也不會整的一家獨大,上游廠商肯定不允許出現這種情況,更看好單機價值量增長的成長邏輯,5G單機價值量確實有顯著提升,還有自供料比例提升,假設未來單機凈利潤能到20元,則ODM凈利潤大概在25億-35億之間,筆電平板等產品利潤會比手機更高,目前出貨量有限但增長很迅速,單個產品利潤在幾十元級別,假設能出貨0.5億,則利潤2-4億左右,綜上總體利潤中位數為安世35億+手機ODM30億+其他3億=68億元。
  
  對應市值35*70+30億*17+3億*17=3011億。當然這個估值不會一蹴而就,需要隨著業績的逐步兌現而兌現,請勿看到3011億就頭腦發熱,眼睛閉著沖進去加倉。
評 論
2樓 52RD網友 發表于 2021/9/27 15:46 回復
垃圾中的戰斗機
1樓 52RD網友 發表于 2021/3/12 09:01 回復
垃圾,頂級垃圾。
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